平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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